来历：中金战略海外
中金战略今日宣布了最新一期专题陈述，关键如下。
自上而下测算：2020年标普500盈余增速或许下滑~25%
板块层面：疫情影响大和运营杠杆高板块受损或最严峻
2008年的阅历：盈余接连7个季度下滑；金融地产、动力原材料、轿车航空等最受损
盈余下滑的进一步影响：现金流趋弱加大偿债压力、回购削减、Capex放缓
其时商场计入了什么预期？盈余的下修仍不充沛；估值现已计入必定预期
疫情在海外的分散已对海外金融商场形成了几十年未见的冲击和动乱。尽管美联储采纳一系列危机应对办法有助于缓解一度十分严峻的流动性压力乃至部分信用危险，但疫情和“防疫”对根本面的冲击在未来一段时刻将会逐步闪现，这也或许成为未来一段影响商场的重要的要素之一。中金微观组最近下调了关于美国2020年GDP猜测至负增加，就此咱们相应测算关于美股盈余的或许影响。
自上而下测算：2020年标普500盈余增速或许下滑~25%
中金微观组估计，尽管近期美国钱银和财政政策不断加码，但短期难以彻底抵消疫情对经济的负面冲击，特别是考虑到其时防控疫情的远景“能见度”仍然很低，就此，美国经济或许阅历一二季度深度负增加、但随后修正的深V走势，估计2020年GDP增速为-4%，这现已显着高于金融危机2009年的-2.54%。相应的，咱们估计2020年名义GDP估计-2.5~-3%左右。
从自上而下的视角，因为企业收入增加与名义GDP高度相关（二者前史相关性高达70%），因而咱们测算，这或许隐含着标普500企业收入2020年-8~10%的下滑，这与2008年四季度到2009年三季度的均匀水平相似。
从赢利率视点，企业运营活动停摆也会对赢利率形成显着冲击，特别是那些固定本钱占比较高（即运营杠杆较高）的职业公司。年头以来油价大跌近60%或许有望对部分原材料输入本钱较高的板块赢利率供给必定协助，但不足以抵消收入下滑的连累（咱们测算，静态来看，油价同比下滑~16%或许提振非金融非动力板块赢利率0.8个百分点）。
参阅2008~2009年赢利率均匀下滑~3个百分点的阅历，假定此次赢利率下滑起伏为2~3百分点，2020年净赢利有或许下滑25%~30%。
值得指出的是，比较标普500指数成分股中遍及为职业龙头公司，中小企业面对的挑战和压力或许更大。
板块层面：疫情影响大和运营杠杆高板块受损或最严峻
或许直接受疫情影响较大的板块净赢利占比35%。截止2019年，直接疫情影响较大的板块如零售、消费服务、交通运输、轿车、商业服务、文娱耐用品、房地产、以及因为油价大跌受影响的动力、原材料等算计奉献了全体1.29万亿美元赢利的35%。
近期，上述板块盈余预期现已呈现快速下调，目前商场共同预期估计航空公司、动力、交通运输、轿车与零部件2020年的EPS增速分别为-110%，-72%，-36%与-26%。
此外，银行和稳妥等金融板块（净赢利占比~20%）在其时环境下，也会分别遭到低利率环境关于赢利的揉捏、以及企业与居民部分现金流恶化关于相应借款财物质量的或许危害。
运营性杠杆较高的板块因收入下滑和产能使用下降或许更为受损。依据曩昔四个季度的均匀数据，轿车与零部件、公用事业、动力、科技硬件、本钱品、个人用品和航空公司的运营性杠杆较高，均在2倍以上。这在某种程度上预示着相对刚性的固定本钱、结合收入骤减和产能使用下降或许带来运营性赢利更大起伏的下滑。
2008年的阅历：盈余接连7个季度下滑；金融地产、动力原材料、轿车航空等最受损
2008年金融危机期间，受收入下滑和净赢利缩短的两层镇压，标普500全体净赢利接连7个季度负增加，以曩昔12个月口径核算，单季度的负增加起伏一度高达同比-40%。在此期间，企业收入增加下滑10~15%，净赢利均匀缩短3个百分点左右。
分板块看，在2008年金融危机中首战之地遭受重创的银行、稳妥、以及轿车和航空公司都持续亏本；而房地产、动力和原材料也大幅负增加。
比照来看，此次因疫情和“防疫”办法导致的收入和盈余的下滑起伏或许在极点之上挨近乃至超越2008年，但其持续影响时刻或许短于其时（依据疫情顶峰要持续到4月末的基准假定）。板块上，与2008年金融板块首战之地不同的是，此次对疫情敞口更大的零售消费、航空物流、餐饮酒店休闲等将遭到更大冲击。
盈余下滑的进一步影响：现金流趋弱加大偿债压力、回购削减、Capex放缓
现金流趋弱加大偿债压力。2019年以来，美股非金融企业运营性现金流增速就渐渐的开端放缓，而其时疫情按下“暂停键”毫无疑问会进一步加大企业的现金流压力，假如适逢杠杆偏高，那就会进一步扩大其偿债压力，成为“薄弱环节”。实际上，这也是其时金融商场“动乱”本源《疫情晋级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》。
咱们在《美国商场的潜在“薄弱环节”》测算，全体标普500指数关于利息开销和短期负债的掩盖为1.8年，公用事业、通讯服务、食物饮料、轿车与零部件、房地产、个人用品、REITs、食物零售的掩盖时刻均小于1年，这些板块指数中占比~17%。
股份回购削减。2019年，标普500指数回购总规划7220亿美元左右，占总市值2.9%，这一规划尽管略低于2018年7865亿美元，但仍然保持高位。从对EPS奉献看，2019年因为盈余增加下滑，回购奉献更为显着，部分季度乃至成为首要奉献。信息科技、金融、医药和消费不管从回购规划仍是回购份额看都排在前列。因而，疫情影响下，现金流削减和融资难度加大都或许使得部分企业削减回购和派息。2009年全年的回购金额较2008年大幅下滑了~60%。
Capex放缓。收入放缓、需求时间短“冻住”、以及产能使用率的下降都会显着镇压企业的本钱开支志愿（前史阅历显现，收入一般抢先Capex两个季度），一起油价的大跌也会镇压动力板块的出资开销（相似于2015年的景象）。
其时商场计入了什么预期？盈余的下修仍不充沛；估值现已计入必定预期
盈余共同预期或仍有下调空间。曩昔一两周，商场关于美股的盈余预期刚开端快速下调，特别是二季度。其时隐含的2020年EPS增速为0.8%，较2月底下修4.5%，但依据咱们的猜测看，未来或仍有进一步下修空间，特别是管理层在行将开端的一季度成绩期中给出更新的前瞻指引后。
估值现已计入了必定预期。依据咱们的股权危险溢价模型，其时标普500指数16.7倍的静态PE和0.67%的10年美债利率隐含的制造业PMI为36，这也是2008年以来的最差水平。结合EPS增速和PMI的较高相关性，这一PMI水平隐含了12月动态EPS~-27%的同比下滑，与咱们上文中测算的2020年EPS的下滑起伏根本共同。这也标明，其时的估值水平计入了必定的增加下滑预期。
从这个视点而言，这也与咱们我们都以为商场或许逐步从流动性冲击的第一阶段进入根本面下行主导的第二阶段的观点符合。结合2008年的阅历看，估值先于商场见底，对应流动性严峻的拐点，而商场则将持续接受根本面下行的压力，直到下修预期根本充沛反映《从2008年阅历看流动性拐点前后的商场特征》。
文章来历
本陈述摘自：2020年3月29日现已发布的《疫情对美股盈余潜在影响的测算》
刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
何 璐 SAC 执证编号：S0080120010032
