作者 | 郭昕妤
近一个月，美股迎来“史诗级”暴跌，最深较高点回调了超过30%，全球股市都接连上演“熔断潮”。
美联储无限量QE，欧日持续放水，韩国、西班牙、意大利、泰国等慢慢的开始禁止做空了，各国央行持续救市，但是市场仍然并未见好转。
市场普遍将全球资产这一轮大跌归因于疫情扩散的影响，也充斥着对于新一轮2008年金融危机到来的担忧。
为什么全球央行的救市政策对于这一轮金融市场动荡无效？2020年的这一轮危机与2008年的次贷危机有什么相似和不同？美股、A股、美元、黄金、原油分别怎么看？这一轮全球性股灾何时会过去？
近期，腾讯财经独家对话公众号“秦小明”主笔、宏观交易员、入选福布斯中国30U30的财经大V秦小明，就这样一些问题进行了深度分享与探讨。
在秦小明看来，
美股暴跌不意味着救市无效，美元暴涨不是因为流动性短缺，全球放水不等于严重通胀，因为与2008年流动性短缺引发的金融危机不同的是，2020年我们面临的是一场由企业信用急剧恶化引发的经济危机。
2020年 = 2008年？
秦小明表示，
2020的危机与2008并不相同，这也正是放水并不能解决目前问题的原因所在。当下更多的是经济危机，也就是实体经济本身的供和需出现很大的问题。
他解释道，
美国非金融企业（也就是实体经济部门）发行的商业票据相对于OIS的利差正在大幅度飙升，已经超过2008年危机时高点，也就从另一方面代表着企业融资面临的成本正在剧烈上升。因此，2020年我们面临的是一场经济危机，先是企业和居民部门资产负债表的恶化，进而导致债务违约、信用利差走扩以及金融系统的坏账，最后才是金融体系的流动性问题。
而2008年是一场金融危机，先是次级贷引发的局部流动性危机，导致重要金融机构倒闭，进而引发系统流动性危机，再将实体经济拖下水造成经济衰退。
美股暴跌 = 救市无效？
上述论证也是为何，这一次的金融市场动荡，全球央行的救市政策更难奏效的症结所在。秦小明谈到，因为目前全球金融市场的动荡，并非市场缺钱引致，而是由极度悲观的全球经济稳步的增长前景导致对风险资产的信仰崩溃而引发。
因此，
疫情并非美股暴跌的根源，目前市场面临的真正问题是经济周期本身处于衰退边缘叠加疫情的催化和破坏作用，让市场对实体经济的前景彻底悲观。
从美国制造业等经济数据能够正常的看到，在疫情到来之前，美国经济的内生周期就已经走向下行和衰退，经济活力就已经在下降。但此前金融市场并没再次出现流动性问题，更多是因为从2008年开始全球治理金融危机之后采用的量化宽松手段，叠加美联储从去年下半年开始采取降息等宽松政策，延缓了美股掉头向下的趋势。如今，疫情的出现让经济周期朝着衰退的方向加速了，叠加美股本就处在牛市高点，因而产生了美股这一轮暴跌。
因此，并不能否认央行救市政策的重要性。秦小明谈到，
股市没有快速出现V型反转，是因为股市下跌是对于企业经营状况恶化的担忧，并不是对于整个市场流动性收紧的担忧。央行救市更多是出于预防作用，只是说市场很难确认和观测到。没有央行的这些政策，现在可能已经演变成全局意义上的流动性危机了。
美元暴涨、黄金大跌 = 流动性短缺？
谈到近期“一枝独秀”连连大涨的美元指数，秦小明表示，美国金融市场的隔夜回购利率近期由于美联储回购力度的加大出现了下降，而且三个月期的Libor-OIS利差（代表银行间借贷意愿）虽然有所走扩、但远未达到08年的恶化程度，这都说明
整体市场的流动性并不紧缺，把股市的暴跌和美元的暴涨说成流动性危机是不准确的。
美元的走强，一是因为美国之外的国际外汇市场上的美元是短缺的，但美国国内市场的流动性并不缺；二是因为市场对经济恶化的前景非常担忧，倾向于抛售一切资产，只持有现金在手上，而被认为最安全的现金就是美元。
对于传统避险资产黄金这一轮下跌，秦小明认为流动性短缺的解释非常牵强，本质上是因为市场出于对全球经济稳步的增长前景的担忧，对通胀预期进行了大幅下修，超过了对名义利率下降的预期，合力指向了金价下跌。
具体来看，他解释称，
黄金的定价取决于通胀预期减去名义利率，也就是与真实通胀（或者实际利率）负相关。金价的走势核心在于三个阶段的逻辑。首先，在危机初期，金价会因避险需求上涨；再者，当危机逐渐变得清晰时，金价的走向就取决于通胀和利率的合力——
当市场预期通胀下降的速度会快于名义利率下降的速度，那么金价就会出现下跌，这也正是我们目前在经历的阶段；最后，由于流动性的持续注入，金融市场和经济重新回暖，黄金回到以通胀上升为主导的逻辑里，金价再次走强。
至于原油，秦小明认为，
目前并未到抄底的时机，因为仍未看到疫情拐点出现带来的需求回升迹象，也未有看到产油国有回到谈判桌上控制产量的迹象。而由于原油是很多产业链的最上游，原油价格的涨跌将极大地影响工业品乃至消费品的价格波动，尤其是内盘期货市场的化工品。
债券、美元 = 最安全资产？
秦小明表示，根据美林时钟的大框架来看，
当前全球处于经济衰退的象限里，大类资产的表现排序应是债券>现金>股票>大宗商品。
图源：秦小明
不过，上述排序取决于经济的恶化程度到底有多深。如果经济演变成一场大危机，那么主权信用也会面临风险，在负利率等极端情况下债券也有一定的可能出现下跌。
因此，在经济轻微衰退的情况下，债券是最优质的资产；如果经济演变成一场大危机，美元则是最好的配置。
A股 = 避风港？
从具体资产类别来看，秦小明认为，
目前很难说美股已经见底，因为美国的疫情还没再次出现明显拐点。后续美股暴跌的情况可能会变少，但是应该还有。尤其是如果美国爆发大规模的失业，美股完全有可能进一步往下走。
“覆巢之下焉有完卵”，前期坚挺的A股也开始补跌。秦小明认为，
中国的股市不可能脱离“地心引力”，而是与全球的风险偏好、资本流动、金融市场的表现密不可分。最根本的原因主要在于，全球经济稳步的增长前景比较悲观，直接影响中国的供应链、出口外需、跨境资本等，这并不只是简单情绪影响，而是直接对中国经济造成下行压力。因此，
中国股市不具备走独立牛市的前提条件。
总结来讲，这轮全球性资产抛售何时会过去，核心症结还是在于疫情拐点的出现。
全球“大放水”= 严重通胀？
通常来说，在一个经济体系里面，流动性越充裕，物价水平就会越高。那么，全球央行放了这么多水，不会大通胀吗？秦小明解释称，
央行放水和经济通缩并不矛盾。央行基础货币的投入并不一定会导致信用派生（也就是产生借贷），目前美联储放的水还固定在一个小圈子里，并没有在银行和金融体系里面转起来，通缩是完全有可能的。
直到企业和居民信心开始恢复，信用派生开始重新转起来，“小圈子”被突破，全社会流动性才会总体上升，通胀才会重新起来。因此，全球央行的“大放水”，并不会导致严重的通货膨胀，甚至相反，我们要警惕经济滑入通缩的可能。
放到中国来说，市场对于中国接下来是通胀还是通缩出现了分歧。一方面，疫情影响供给不足，2月CPI仍处5%以上的高位；另一方面，衰退预期升温，油价大跌，长期通缩风险隐现。秦小明对此认为，
目前中国需要警惕的风险是通缩，而非通胀。2月中国CPI在5%以上的高位是因为结构因素影响。疫情确实冲击了供给端，但没有必要把它对通胀的贡献放的很大。更长远来看，还是在于需求端的萎缩。
货币政策 = 万能解药？
在海外经济体纷纷降息放水的时候，国内的政策对冲被市场认为是相对谨慎的。在秦小明看来，
中国目前的政策节奏很舒适。核心还是在于打通钱从银行到实体经济的通道，也就是信用创造的通道。货币政策并不会有太大的作用。
人民币的后续走势也是市场关注的一个焦点。一方面，在美元指数上涨的情况下，人民币面临抛压风险，A股北上资金也在大量出逃；而另一方面，海外经济体不断放水，中国继续维持定力，中美利差在扩大，增加人民币的吸引力。对此，秦小明认为，
国内经济的基本面能否保持基本稳定是最大的权重。在危机模式中，利差已经不足以影响汇率。
以下是对话实录：
腾讯财经：我们先从宏观开始。近期市场波动非常大，桥水基金被传言巨亏，市场不少声音担心它是第二个“雷曼”。有人说我们还没有进入金融危机，有人说我们已在金融危机的边缘。您对此怎么看？
秦小明：我们首先考虑宏观，可以有这样一个角度：把新冠疫情抽离开——这样对照看比较明显。
去年底的时候，我是比较看好今年中国股市的，当时有几个比较明确的宏观线索：第一，经济在触底，去年底的PMI指数有一些企稳的迹象；第二，货币政策在去年下半年偏鹰派，因为结构性通胀因素的回落，主要是猪肉价格，而今年转向更加宽松；第三，中美贸易第一阶段协议达成，也会改变市场的风险偏好。因此，去年从这几个宏观现象看今年中国宏观情况，我自己的观点是相对看好，也比较看好股票，其中更看好创业板，因为它的估值上涨下跌相对情况会比大股票更有吸引力一些。
后来从1月底，疫情在中国国内大规模爆发，到2月底、3月海外也开始出现疫情的增长——
这个疫情扰乱了整个宏观的线索。
历史上看，包括2003年的非典，很多大的瘟疫的流行最终都不会对经济造成危机。但最终是多久，没有很好的方法详细量化。
对中国来说，疫情具体是一个什么样的冲击？目前演变到这个地步，
至少已经构成了中期的冲击。
所谓短期冲击就是就是宏观经济很快下滑，又快速V型反转触底回升——我把这称之为短期。
对中国来讲，它是不是一个V型的反转？至少二季度不太会有好转，那么就看三季度、四季度是否可能有所回升，所以
基本上已经跨到一整个年度了，会经济造成很明显的影响，不能把它当成一个非常短期的冲击来看。
对全球来说，去年的美国股市在高位。2018年年末的时候美股有一次比较深度的回调，但是后来很快就拉回来了，主要得益于从2019年开始美联储停止了加息，并且在2019年下半年开始降息，并且在货币市场上开始“事实上”做了一些量化宽松的举动——虽然他们并不这么叫它，但实际上的意思就是投放了一些流动性，缓解了美国在2019年下半年出现货币市场流动性的紧张。
所以我们大家可以看到，
在没有发生疫情之前，美国市场已经出现了一些不太稳定的迹象。只不过是美联储通过一些宽松政策，包括降息、包括事实上的往市场注入流动性（类似于量化宽松手段），延缓了美股往下掉头的局势。
今年疫情的冲击之后，美股迅速从高位往下走，其实这相当于是一个最后的冲击，
并不是说完全就是因为疫情美股回调了30%这么多，其实疫情只是一个“贡献”的作用。
所以宏观来看，全球处在从前一个阶段向衰退过渡的阶段，而中国的经济增速从2018年到2019年一直往下走，每一个季度的增速都在往下走，
因此中国的衰退领先于全球周期提前一到两年，所以中国的股市也是提前下跌的更多，在2018年跌到了2400多点。所以，宏观上全球局势都在往衰退周期的这个方向走，中国会稍微提前一点点。
这次的疫情让这个周期加速了，从前面一个阶段迅速跑入到衰退的周期当中，对应的就是金融市场上美股由于本来处于牛市高峰，所以下来的比较狠、比较厉害。这是第一个方面，对宏观的看法。
我们再来考虑这是不是金融危机。对于金融危机，各个机构都有自己的理解和看法。如果从股市、汇市、大宗商品市场、债市、黄金这一个月表现来看的话，当然可以把它称之为是危机，因为波动幅度足够大、回调足够深、恐慌局势也是足够泛滥，这些角度来看，完全可以称得上是一次所谓的金融危机。
但是从更加专业的角度来看，金融危机通常什么导致的？
所谓金融危机，通常是金融系统里面流动性出现了问题，所谓流动性问题，说白一点，就是机构缺钱了，钱变得更加紧张，大家借不到钱，借钱成本大幅度上升，流动性出现挤兑，钱变成非常宝贵的资源，有重大机构出现倒闭，就是我们2008年看到的情况——我们定义典型危机是这样的情况。
1997年、1998年亚洲金融危机也能够正常的看到这样的情况，当时新兴国家货币大幅度贬值，资本大幅度回渗流出，股市也出现暴跌——这其实也是一个很典型金融危机的现象。现在这个阶段，很多人怀疑说是不是金融危机。我们看到美联储快速对市场进行了干预：快速降息到零、量化宽松、提供商业票据的回购、无限量QE——这些很大程度是因为，美联储基于过去处理金融危机的经验，预防式地提前推出了流动性供给的政策，就是为了防止金融市场由于市场恐慌下跌而出现杠杆爆仓、并最终导致金融机构出现雷曼兄弟破产的情况。这是我们当下看到的情况，
在美联储的一系列干预下，我们并没有看到某一个重要金融机构濒临破产边缘的情况。
关于桥水，
我觉得桥水还不能够跟2008年的雷曼相比，因为桥水是一个金融管理机构，也就是帮别人管钱，而雷曼是一个中介机构，中介机构投行连接到的金融市场里的资金供给方和需求方都大得多。可以理解为
像雷曼这样的机构是金融市场里面很枢纽的连接器，桥水这样的机构是这个连接器上的一环，通常来说，连接器爆掉了肯定对整个市场影响非常大，它连接的某一个环节爆炸了，相对来说是可控的。
当然，如果是桥水真的出现重大问题，会从市场情绪上、关联投资交易上产生局部流动性挤兑的问题，但是这跟雷曼兄弟倒闭也不太是一回事。况且桥水也发表了声明，目前并没有出现所谓爆仓、大幅度亏损的风险。
腾讯财经：刚才您提到，金融危机是从流动性出现问题开始的。您认为这次金融危机跟2008年的次贷危机有什么相似和区别？
秦小明：首先，经济危机和金融危机本身会发生相互作用、相互反馈。它们不是完全独立的，而是“你中有我，我中有你”。很多时候我们讲经济危机、金融危机，更多的为了便于区分导致危机的因素，或者是危机本身最大的特征可能有一些差异。
当下来看，经济本身有一个走向衰退的内在动力。我们观察美国数据能够正常的看到，2019年、2018年以来，很多先行指标在没有发生新冠疫情之前就一直在下滑，比如美国制造业指数，说明经济内生周期到了往下走的阶段。
经济活力在下降，但金融市场并没有出现流动性问题、或是重大的坏账和亏损，这一现象背后更多是因为从2008年开始全球治理金融危机之后采用的量化宽松手段——这埋下了一个很重要的伏笔。在这近十年宏观环境中，大部分人其实并没有赚到多少钱，好处都被有钱人获取了，所以导致了全球的贫富差距越来越大，进而导致消费的乏力。尤其对于美国、欧洲这样的以消费为经济增长主要驱动力国家来讲，一旦消费跟不上，整个经济增长的动力就会慢慢枯竭掉。这是最根本的一个内因。
今年由于疫情发生，我们正真看到，生产跟需求两方面都会受到很大的冲击，工厂必须要停工，居民必须隔离在家里。这时消费可能消失了，生产也大幅度萎缩了，这本身就是对世界经济一个最直接的影响。
由此，
企业可能会发生现金流的断裂，居民也是一样，尤其是在欧美国家，他们不像中国有这么高的储蓄率。储蓄率越高，就代表应对危机的缓冲力越强，但欧美没有，欧美甚至很多都是信用卡透支消费，一旦没有现金流没有收入就很难受，这时候企业的消费指数就会急剧下滑，也会引发低信用主体的违约发生。这些都是可能的。
我们所谓的
经济危机向金融危机过渡就是一个反应链，首先是企业和居民部门的收入和现金流出现恶化，第二步是他们不足以去覆盖存量债务的预期支出，第三步就会开始出现违约——这里先是借新债还旧债的债务循环，再是信用利差快速走扩（简单讲就是贷款成本急剧上升），导致最后的债务违约。债务违约就会导致银行和相关金融机构出现坏账，银行就会变得谨慎，股市也会提前做出反应，美股最近跌的这么厉害也是这个原因。这会形成一个自我强化的负面反馈，最终导致金融系统出现流动性的问题。
这个流动性的问题主要起源于市场对经济本身的担忧，进一步导致了流动性的相互拆借，包括银行体系给非银行体系、也包括银行体系之间，都会出现信用风险的大幅上升，上升之后流动性出现问题了。这个流动性出现问题有时候是这样理解的：并不指说一下子全部消失了，钱不会消失的，只是钱在当中的运转逻辑改变了，中央银行往社会投放基础货币，基础货币通过银行体系、金融体系，跟企业部门、居民部门或者跟地方政府部门，相互产生一个借贷行为，也就是我们通常所讲的信用派生。但是一旦出现经济恶化的情况，这个信用派生的过程就完全地终止了，或者成本大幅、陡然上升，上升之后，信用派生规模就会下降，也就是货币乘数下降，导致钱变少。我们所谓的钱和流动性，不是指央行流出来的基础货币，而是指整个社会加总的一个总数，包括央行的基础货币、也包括了信用派生产生出来的信用货币。
流动性危机，指的是信用派生出现极大的困难，借贷发生很大的问题。这就是经济危机向金融危机传导的一个过程，当下市场就是要为这个情况去定价。
反过来也是一样的，把逻辑链反过来理解一下就行了。
我们在2008年首先看到的是房地产市场泡沫的破裂，这直接导致很多次级贷、CDO爆掉（次级贷是金融系统里流转的很重要的产品，它连接了很多买方卖方机构，其实也是一个产品连接器），然后银行之间、金融体系之间不愿意相互借款了，也不愿意把这些钱借给经营部门、企业部门，由此导致了信用扩张的坍塌。这时候全社会钱变少了，借不到钱了，就是所谓的流动性危机。流动性危机一旦发生，金融系统倒闭，情况就继续恶化，大家更不愿意借钱出去，借钱成本变得更高，这时候实体经济会遭到巨大的打击，因为没有钱了，没有钱实体经济怎么发展呢？这是当时2008年的情况，
2008年跟2020年的情况逻辑上有一点相反，但是也不完全相反，是“你中有我、我中有你”，只是说起点和主要的特征有些不一样。
当下的情况，因为美联储一系列的动作使流动性危机得到了很大的缓解，包括预防作用，担心金融机构因为看到新冠疫情对经济的破坏作用，不愿意借贷或者借贷成本一下子变得非常高，所以
美联储提前进入市场充当最后借款人的角色，极大规模的推行QE和其他工具，都是为避免信用派生的过程受到坍塌式的破坏。
这是今年跟2008年很大的区别。我们来看现在有没有金融市场全局流动性的问题？可以看银行同业拆借利率，以三个月期Libor-OIS利差为例，可以看到，最近一段时间有所走扩，但是没有像2008年那样飙升，证明银行之间的资金流还是相对OK的，只是说确实比2月份、比1月份可能成本高一点，但是还不至于大家借不到钱或者成本巨高的情况。
另外一个比较有意思的情况，
资质在AA评级以上的美国大型跨国公司的商业票据相对于OIS利差，最近大幅度的飙升，甚至已经超过了2008年。我们可以看到风险溢价，这是为什么？
这个非常有趣：市场对这些大公司、跨国公司的信用评级很高，但是这些公司因为产业链条、供应链比较长，涉及到的经营区域范围比较大，所以受新冠疫情冲击比较厉害，不管是从供应链上和需求上都会受比较大的影响。所以反而是这些公司的短期融资成本一下子陡增了，这其实也反映出金融体系对实体经济被破坏的担忧。其实这两个利差可以看到，
一方面银行之间拆借的问题并没有那么严重，但是另一方面金融体系对实体经济担忧在快速上升。所以我们得出的结论就是：
当下更多的是经济危机，也就是实体经济本身的供和需出现很大的问题；金融体系本身因为美联储的一些干预，针对局部流动性的问题，包括美债也出现了一定程度的抛售、美国债券价格也出现了连续几天的下跌、包括新兴市场的货币相对美元快速贬值、包括美联储快速建立跟其他央行美元互换，可以看到在局部市场出现了一些流动性的问题。
但是这个局部市场出现流动性的问题，并不能说出现全局上2008年整体流动性的挤兑跟信用利差快速飙升，这是两个方面来看的。这是我们目前看到的金融市场的一个情况：
整体上还OK，局部上可能有些问题。
腾讯财经：您刚才提到，现在流动性并不那么紧张，本质上是由经济危机传导过去的金融问题。这是不是也是各国央行持续救市，但是市场仍然并未见好转的原因呢？
秦小明：放水有没有效果要从两个角度来看。第一，美联储如此之快、高节奏、大量的放水，是有一个很重要的目的在里面，叫做
预防性目的。预防性到底有没有作用呢？市场很难直观观测到，因为它本身没有发生。金融机构的倒闭、全局意义上的流动性危机，这些本身没有发生，本身没有发生是因为它真的不会发生，还是因为央行的放水和救市而没有发生？你现在事后去看，很难归因。
所以我个人还是觉得，
央行救市对金融市场流动性的安抚起到了很大的作用。没有央行的这些政策，现在可能已经演变成全局意义上的流动性危机了。所以预防作用还是有，只是说市场很难确认它。
第二个问题，在央行救市之后，股票市场并没有出现快速V型的反转，这是说到点子上了。
因为股票市场的下跌，很重要的逻辑是在于，对于企业经营状况恶化的担忧，并不是说对于整个市场流动性收紧的担忧。所以这个时候注入大量流动性进入市场，并不能从短期内快速改善企业经营前景恶化的情况。因此市场依然还是用脚投票，会觉得短期甚至中期企业经营状况还会不断的恶化下去。所以这时候尽管流动性并不缺，但是大家还是从风险资产里撤出来了。这是第二个层面的问题。
第三是流动性对企业经营层面的作用，流动性不能短期直接改善企业的经营，因为它不能逼迫企业生产，也不能逼迫消费者消费。但是从中长期来看，它会与财政政策形成配合。说白了，如果市场上没有那么多便宜的货币，发国债怎么发得出去，政府怎么负担这么多国债利息？所以财政政策和货币政策一旦结合起来，能在更长的时间对经济企稳发挥作用。
所以央行救市政策是否有效要从这三个维度去理解。第一，有一定的预防作用，但是并不容易被市场观测到。第二，短期来讲，这并不能为真实、快速地改善企业经营、实体经济走坏的情况，所以市场选择继续抛售。第三，从更长期来看，货币政策会继续配合财政政策对企业企稳、企业经营改善起到作用。这是我们理解新的救市的三个维度。
腾讯财经：接下来想请问一下您对于具体投资上面的一些看法。之前看到您常提到美林时钟的概念，您认为2020年表现相对较好的大类资产会是什么？
秦小明：美林时钟只是专业里面大家判断经济周期和市场资产价格表现的一个大致分析框架，并不是说真正意义上可以拿来依葫芦画瓢的一个投资指导。它更像是一个指南针，告诉你一个大致方向方位在哪里，但是它不是精准地图。
我们现在的状态其实是在一个经济衰退的象限里面。如果是衰退继续恶化下去，它可以变成一个大萧条，就是1929年到1933年的大萧条，英文叫depression。Recession是衰退，recession的恶化程度没有像depression那么深。在衰退的这个阶段，经济增长开始放缓，甚至出现局部收缩，失业增加，企业经营出现困难。但是只要这些没有恶化到较深程度，投资者还是会选择避险资产去做主要的配置，最明显的还是债券。
债券在衰退周期当中是双向收益的。第一个维度，通胀预期快速下滑，甚至出现通缩的预期。债券是一个固定收益产品，发行出来票面利率是固定的，每一期收到的现金流在发行债券的时候已经固定好了。如果出现通缩或者通胀下降，相当于收到的钱更值钱了，当然债券价格会上涨，通缩预期抬头或者通胀预期的下降有利于债券价格的上涨。
第二个维度，中央银行为了救经济、对冲衰退的影响，会不断降低利率。降低利率的过程本身，从债券定价因子来讲也有助于债券价格的上涨，这就意味着投资债券的利率降低了，因为定价机制的分母下降了。
所以
无论是从央行降息的角度来看，还是从通胀预期下降的角度来看，都有利于债券价格上涨。所以债券当之无愧应该是表现最好的资产。
另一个就是现金，因为现金在某种意义上来讲可以看作是一个特殊的债券，它只是说没有票面利息，但是本金是不会变的。放一百万在那里，一年之后还是一百万；但是你买一百万的债券，假设一年之后到期，你会得到一百万的本金和5%的利息（假设）。所以现金能够理解为一个不带息票的债券，或者反过来债券是一个带息票的现金。
再其次是股票，经济增长维度会打压股票价格。股票定价一方面来自于企业现金流，另一方面来自于贴现，贴现就是折现率、机会成本。
一方面企业经营开始恶化，那么现金流肯定会恶化，这个维度对股票价格有向下的压力。
另一方面由于央行救经济，会不断下调利率，从而带动投资股票机会成本下降，就是折现因子下降，所以股票价格上升。这两个加起来是一个合力，看哪个更大。
表现最差的是大宗商品。因为一方面，通缩表现为商品上游价格下降；另一方面，在经济下滑阶段、经济衰退阶段，需求是下滑的，对应着商品的价格也是有巨大的下降压力。所以这两个结合起来相当于是一个双击，两个维度都是指向大宗商品的降价。
所以这就很明显了：
最好的是债券，然后是现金（债券和现金某种意义上可以视为同样一个东西），之后是股票，最差的是大宗商品。这是一个标准美林时钟分析的范式，但是在实际市场交易过程中这样大的框架还不足以做一个安全交易的策略。比如，回溯2008年，我们可以看到一段时间之内，包括债券、避险资产黄金、风险资产股票、大宗商品，都是一起在跌的，并没有说黄金跟债券是避险的作用所以黄金债券涨了，没有。2008年的时候我们看到黄金价格连续跌了差不多8个月，然后才随着美联储的量化宽松出现触底、然后反转。债券也是持续出现了几个月的下跌，后来随着QE开始逐渐走强。
所以这时候要看市场的恐慌程度到底有多厉害、经济恶化程度到底有多深。如果足够深的话，债券会出现另外一个问题。
我刚才说的债券都是指的国债，国债我们称之为只有主权信用的风险，没有企业经营风险，只有主权信用的风险。美国十年期的国债我们通常认为是没有风险的，所以美国十年期国债收益率是用来做全球资产定价的一个锚。但是如果一旦经济出现巨幅下滑、大萧条，这时候日本央行、中国央行抛售美国国债呢？这是有可能出现的。如果美国把利率调到负的话，想像一下，这些国家央行持有这么多美债，是不是可能会抛售一些？因为负利率，意味着中国央行、日本央行持有这么多美债，他们要给美国利息，实际上听起来是比较荒谬的一件事情。
所以债券在极端情况下也有可能出现下跌，极端情况就是经济从衰退变成一个大危机的情况，这个时候人们会开始担忧主权信用的风险，美国付不付得起这个钱了？或者说美国搞负利率，持有美债还要给美国交利息，这是不划算的买卖。所以这时候人们可能倾向于抛售一切，持有现金。那么目前来看，最具有代表性的现金仍然是美元。所以我们看到过这样的现象短暂发生：债券在跌，股票在跌，大宗商品在跌，黄金也在跌，而美元指数在快速拉升——其实就是有一点这样的苗头。
所以，
如果你觉得是轻微衰退，毫无疑问债券是最优质的资产；如果你觉得还是会继续恶化，那美元是一个最好的配置。
腾讯财经：聊一聊几类具体资产。先说美元吧。其他资产都在下跌之时，美元指数暴涨。市场对此非常疑惑：一边是美股暴跌，一边是美国货币大幅升值；一边是美联储大放水，一边是美元继续涨；一边是美元在涨，一边是流动性又并不紧缺。您如何看待这个奇怪的现象？
秦小明：这个现象其实也不奇怪。
首先这个现象有两个维度来解释。第一个维度，从微观交易结构来看，美国之外的国际外汇市场上的美元还是相对来说短缺的，这就是为什么美联储和全球几家主要央行开展货币互换。说白了，是为外汇市场上美元的短缺提供一些流动性的补充。
第二个维度，从宏观结构来看，市场对经济恶化的前景非常担忧，会倾向于抛售一切资产，只会持有现金在手上，而最好的现金就是美元，因此很容易出现美元短缺，这是大逻辑。
特别是在一些海外市场，一些小国家的中央银行外汇储备本身规模就不大，不足以应对这样放汇的压力。所以最近这一个月新兴市场的美元流出了非常大的规模。
从2008年的金融危机过后，我们还没有看到这么大规模的流出。其实很大程度上就是因为，大家对风险资产、甚至对本国债券市场，都非常的不看好。所以这时候大家都去持有美元，美元出现了短缺。
所以美联储放水，美元在涨，美国国内市场本身流动性并不缺，但海外市场美元是短缺的。所以这两者并不冲突，只是在不同的层面来看的。
腾讯财经：那说说美股。
目前美股见底了吗？还有多少下行的空间？或者说我们后续可以哪些信号来判断是否见底？
秦小明：底这个问题不好去推测，并没有人说真正意义上可以去告诉你说，道琼斯指数跌到18000或者15000是见底，没有人可以告诉你这个。市场本质上来讲是不可预测的，但无数人在预测。我不知道预测的意义在哪里，至少从做交易的层面来看，交易员对市场的预判是交易假设。交易假设跟预测很大的区别在于，交易假设是比如我会认为美股并没有见底，我基于这个交易假设不会做多美股，哪怕它有短时间反弹，我也不会轻易抄底。这是我的的交易假设。
但是如果接下来出现一些积极信号，比如美国新增的新冠检测确诊病例出现拐点，市场情绪出现很大的回暖。这时候我会修改我的交易假设，比如“市场已经触底了”，我会可能尝试性的介入建仓。从交易层面来讲，很多时候大家称之为的预测，更多的在我们看来是交易假设，我基于这个交易假设构建我的交易策略，但是这个交易假设随时可能根据市场的情况和新增边界变化会做出调整，甚至会马上做出推翻。
有一个笑话是说如何成为一个合格的交易员，就是随时要准备被打脸，然后做好一个墙头草。这是我要讲的第一个前提。
我们从交易假设来看美股到底有没有见底。我个人看很难说它见底了，这个底不是一个准确的点位1800叫底或者1600叫底，我说的底是一个宽幅区域，底部区间。因为现在来看美国的疫情并没再次出现明显的拐点，这是第一个问题。
第二个问题，参考历史，2008年推出了很多在当时来看也是很破天荒的QE等重量级的救市政策，但是这些政策推出来之后，美国股票还是继续下跌了好几个月，最后才真正意义上的见底、反转，这是当时的市场可以参考的一个样本。
第三个问题，
经济本身跟疫情发生的共振。经济本身就在进入衰退周期，疫情可能会让它进入一个大萧条。如果是在衰退大萧条这样的情景中，市场资本的反应不太可能“一蹴而就”，也就是不太能跌几周就V型拉回去。只有在把疫情看作是对经济事件性的一次性短期冲击的前提下，资本市场才可能出现V型反转，对应的是实体经济未来一到两个季度之后也会出现V型反转。如果你预期实体经济未来一到两个季度之内不会出现V型反转，那也很难说现在资本市场已经见底，会出现一个V型反转。
接下来，在美联储、美国财政部加起来6万亿美金的救助计划之后，市场短期可能会有一个恐慌情绪的缓解，每天8%、9%、10%的大幅度暴跌的情况可能会暂时缓解，可能会变少，但是可能还有。
整体来说，情绪的脆弱程度会有所缓解。接下来可能会发生美国大规模的失业。美国财政部部长姆努钦提到过，美国失业率可能会因为疫情冲击达到20%。如果真的出现这么大幅度的失业，
股票市场在短暂喘息之后还会再进一步的往下走，这是完全有可能的，这是我对当下市场自己的一个基本的假设情况。
腾讯财经：那您对A股怎么看？本来A股表现比较坚挺，最近也开始补跌了。用您的话说，您觉得A股后市的“交易假设”取决于哪些？
秦小明：我在2019年底接受一些采访的时候，明确看好A股创业板。但是后来发生新冠疫情之后，我修正了我的看法，我觉得短期会有一个冲击，市场没有那么快走牛。但是很快的，春节过后开市第一天大幅暴跌之后，A股进入了极度亢奋的状态，成交量快速破万亿，散户跑步入场，基金发行都是过百亿非常火爆，都是牛市的现象。我一开始的判断就是短期不会那么快反转，但是事实上被市场证明这个判断是有点问题的。
后来在海外疫情还没再次出现明显扩散的情况下，中国政府快速的控制新冠疫情的传播，并且也推出了一些刺激政策，包括中国央行降息降准降LPR、逆回购和MLF。我当时的看法是，既然短期节奏不会出现回调，直接进入了像牛市的一个阶段，那么股市会走强一段时间。
后来，韩国、意大利、伊朗开始出现了较大幅度扩散的情况，当时我自己就开始有一点警觉了，疫情恶化可能会导致全球企业都会受到极大的拖累。当时没有几家机构在那时候警惕风险，因为那时候创业板还是接近2300的位置，创新高，一直创新高，沪指也是3000点以上。当时我开始提示风险了，我的逻辑是，中国的新冠疫情虽然控制住了，但是这现在已经变成全球性的一个问题。
我用了一个比较形象的比喻，
中国的股市是不可能脱离“地心引力”的。“地心引力”，就是全球的风险偏好、全球的资本流动、全球金融市场的表现，中国A股是不可能脱离地心引力的。一方面是因为风险偏好全球传，另一方面是资本跨境套利，第三个层面，也是最根本的层面，疫情发生之后全球经济稳步的增长前景比较悲观，直接影响中国的供应链、外需、外贸、外商投资、资本流入流出，这会直接对中国经济造成下行压力，并不只是简单情绪影响。
基于这样的情况下，中国股市还要走独立的牛市，是不太具备前提条件的。基于这样的判断，我当时不断提示风险，当然没有多少人听得进去，因为大家都处在牛市的亢奋当中。很快，A股从3000点最低跌到了2600多点，是一个比较大的回撤，创业板从高点下来已经跌了20%，也是比较大的回撤，很多个股回撤更大，前期炒的比较高的科技ETF直接腰斩。
所以在A股市场投资，特别是广大的非机构投资人，也就是散户，一定要保持对市场敬畏的态度，要时刻保持理性的对待市场上涨和下跌，切忌追涨杀跌。
另外一个角度，中国股市的走向很大程度上还是要取决于全球资本市场的走向，这取决于全球经济基本面的变化、取决于全球经济周期的变化。现在
最核心的是美国，如果美国疫情能够快速被控制，并出现一个新增病例拐点的话，中国股市应该还是会缓慢往上走。
但如果外围市场控制不住，疫情扩散继续对全球经济造成比较大的破坏，那么中国股市现在也很难说见底了。
我们还是可能会看到一个上涨、反弹、然后再继续往下走，直到什么时候为止呢？直到我们正真看到，全球经济出现明显的疫情拐点。
其实我对A股和美股本质方向上的判断并没有太多的分歧。
核心因素还是看疫情，美股A股都一样。只不过A股有一些相对优势，比如更充足的弹药，但是坦白讲，市场上的预期相对偏乐观了，中国央行的降息等货币工具并不像市场认为那么快的一股脑全部打出来，而是要为后面更大的危机预留空间。3月20号并没有降MLF，也没有降LPR，其实是让市场失望的，A股跌了一轮。
所以对A股一方面不能太乐观，没有所谓的独立和避风港，
全球经济不好的情况下，中国不可能走独立的牛市。
另外一方面我们也不能过于悲观，因为中国疫情控制方面确实比国外做的好。但是这背后的经济代价也会逐渐显现出来。至于目前A股是否对这个代价定价充分了，也要打个问号。但是我们有强大的内需、有中国特色的资本市场的监管、有中国特色的资本市场的预期引导，所以不能太过悲观。
A股跟美股整体是一致的，根据疫情变化决定节奏。但是
可能A股幅度会小一些，美股可能涨跌8%、9%，A股可能就差不多1%、2%、3%的节奏吧。
腾讯财经：再聊一下黄金吧。最近，传统避险资产黄金也不避险了。市场上的主流猜测是流动性短缺，您怎么看？
秦小明：市场上有很多解释都说是流动性短缺，
这个其实有点搞笑。从微观交易结构来看，对单独某一家机构来说，抛售黄金补充美股的保证金是有可能的，也是完全合理的，但是从全局市场来看这么解释有点牵强。
很简单，如果真的是缺流动性，为什么不平仓，为什么不减仓，为什么一定要补充流动性？从交易角度来讲，我减仓甚至平仓也可以达到降低风险的目的，为什么要往里面加钱呢？尤其是，如果股市真的出现了系统性风险或趋势性下跌，更多的理性交易者不会卖掉其他的资产去补这个风险资产，逻辑是说不通的。
更核心的原因还是在于，
三个阶段对黄金的理解。
第一个阶段，当市场上出现一些风险因素，还处于风险发酵的早期，这个时候交易员们还没有认识到风险会对经济构成多大的打击，还没有形成清晰一致的预期，只知道有风险因素出现。比如说我们看到美国暴跌，一开始可能很多交易员可能处理成是技术性的调整，暴跌完之后很快会继续上涨回来，他会当成一个风险事件来处理，买入黄金、债券避险。
再比如我们看到地缘政治事件，金融市场资金也会买入黄金避险，推升黄金在短时间内价格上涨。这是第一阶段，
危机还处在萌芽阶段，并没有被市场广泛认知的时候，黄金价格会因为避险需求上涨。
第二个阶段，大家已经开始广泛的认识危机了。比如这次新冠疫情对经济的冲击和破坏可能会比较大，甚至有人把它类比成1929年的大萧条，这时候大家的情绪就会迅速转为对通缩的担忧，也就意味着全社会的生产、需求、商品价格都会下降。这对黄金价格有一个很大的下行压力，因为黄金本身是一个类货币的东西，
它的定价是两个因素决定的：一个是通胀预期，一个是叫做名义利率的预期，通胀减掉名义利率就是实际通胀情况，或者说实际利率的情况。黄金价格跟实际通胀是处于一个正相关的关系。很简单，黄金是个硬通货，有保值的作用，所以大家愿意买黄金对抗通胀。
当通胀预期下降，大家会倾向于抛售黄金。在大家一致预期会出现大萧条的情况下，通缩可能会超过预期。也就是说黄金两个定价因子，通胀下降的更快，这个时候大家就会抛售黄金了。
第三个阶段，抛售到一定程度的时候，一方面黄金价格的下跌资本市场已经计价了，另一方面由于美联储、财政部的救市，对经济的预期开始向好，价格水平开始上升，需求会起来，黄金又回到通胀上升为主导的逻辑里，黄金价格上去了。
所以这次黄金价格暴跌暴涨，有一个明显的转折点。前面暴跌了几天，然后在美联储推出无限量QE兜底流动性政策之后，黄金和白银快速反转。
现在黄金价格是不是进入了第三个阶段一直涨上去了呢？不一定，因为现在更多的是流动性推升的预期快速切换。这个预期快速切换之后是不是还可以切回来？有可能的。美联储QE这颗子弹打出来之后，市场情绪暂时亢奋，但如果接下来经济像大萧条一样巨大的衰退，大家还是觉得会通缩，黄金的价格又会下来，
最终到什么时候黄金的价格会上去呢？到大家觉得通胀预期比较稳定了，这个时候黄金价格才会逐步往上走。
腾讯财经：现在原油价格跌到了比较低的位置，出现了抄底的声音。您是期货市场的交易者。原油暴跌对于内盘商品市场的化工、黑色系等品种又会产生什么样的影响？
秦小明：原油是大宗商品之王，英文叫King of Commodities。原油是很多产业最上游的产品，包括化工、服装纺织等等，可能几十个产业最上游都是原油，所以原油暴跌直接影响这些产业的中下游。
化工是原油最直接相关的，所以化工跌的非常厉害。内盘的化工品在现在这个阶段很大的程度取决于原油的走势，本身的供需因素已经让位于原油这个大逻辑了。
黑色系相对独立，黑色系其实是一个很有中国特色的商品大类：下游端完全在国内，钢铁供给也在国内，只是钢铁原材料来自海外（澳洲、巴西等）。
钢铁最大的需求是房地产，如果经济不好，中国政府会加大对基建和房地产的刺激力度，那么
用钢的需求就不会掉下去，那么螺纹钢的价格就不会掉。
所以我们看到一个特别奇葩的现象：因为疫情影响，库存比历史任何时候都多，但是价格一直不跌，高位震荡。当然这跟交割时间也有关系。如果5月库存还是降不下去的话，可能价格还是会回到供需基本面上。
整体来看，黑色系并不会受原油波动影响太多，最多就是一点情绪性的影响。
现在这些原油是不是可以抄底了呢？我个人想法还是要谨慎。大家说原油跌到20美金很低了，但历史上有跌到十几美金的。我们不能以数字绝对高低决定是否抄底，这是一个很不专业的看法。
大家说A股跌到2600就可以抄底了，那之前还到过2400，再极端一点还到过1600，不能以点数绝对位置来判断它是高估还是低估。同样的道理，不能说原油70、80美金就很高，20美金就很低。
所以，能不能抄底，还是要看背后的逻辑。现在原油最大的逻辑是两个：一个是OPEC、俄罗斯在产油上没有达成一致；另外一个方面，最核心还是在于需求，即便没有沙特跟俄罗斯的谈崩，前段时间原油价格也一直在下跌，其实是反应了需求一直在下降。因为经济周期本身在下降，加上新冠疫情冲击，需求会进一步下降。全球实体各个产业需求下滑会影响到生产也下降，直接拖累了对原油等上游原材料的需求。
什么时候可以抄底原油？一方面要等到需求的回升，也就是疫情拐点的出现；另一方面，产油国有回到谈判桌上控制产量的迹象。
但我觉得这种情况可能性并不大，不在我的基准假设里面。我的基准假设是原油的需求还会持续走弱一段时间，直到疫情拐点出现，经济开始出现回升。同时，原油供给层面，目前各自为政，主要产油国增加产量，这个情况也会继续维持下去。为什么呢？政治阴谋论没有太大的意义，阴谋论是没办法证伪的，没办法证伪的东西毫无价值。看产业国博弈只要看一个因素：在需求下降的情况下，只有通过降价和增加产量才能维持收入。所以产业国本能就会降低价格、增加产量。
腾讯财经：总结来讲，这轮全球性资产抛售何时会过去，核心症结还是在于疫情拐点的出现。
秦小明：对。因为这就是症结所在，“解铃仍须系铃人”，就是这个道理。只是因为疫情本身叠加了经济周期的影响，让这个问题变得特别复杂，破坏性也特别大。
腾讯财经：最后，关于中国。首先是政策方面。刚才也有聊到，在海外经济体纷纷降息放水的时候，国内的政策对冲被认为相对谨慎、保持克制。您认为，要度过这场危机，当前的货币、财政政策力度够不够？接下来还有哪些政策可期？
秦小明：我觉得现在中国的政策还OK了，并不需要很激进、快速的把一些子弹打出来。我个人觉得当下的节奏还是舒服的。
银行间流动性还是很充裕的，并不存在钱不够的情况。
核心还是在于打通钱从银行到实体经济的通道，也就是信用创造的通道。货币政策并不会有太大的作用。
中国有比较好的地方是，比如，银保监会指导银行信贷方向，给受影响更大的行业、企业，或者新兴行业、企业发放贷款；财政政策也会托底，比如基建、新基建，地方政府也可以通过扩张性财政赤字支持地方政府的基础设施建设。这些都有助于中国经济“托底”，不至于一下子呈I型的下滑。这是相对于国外的优势。
但整体来说，“泥沙俱下”，我们都处于经济大衰退当中，指望靠政策完全逆转经济下滑的走势，出现V型反转，这个想法太过于天真了，
如果政府可能解决一切，就不会有经济周期了。
最终来讲，还是要通过市场自发的出清，资源重新得到配置，慢慢的开始重新复苏。政策只能平滑一些波动，不会让波动消失。
逆周期调节不是只考虑国内，要去综合考虑各个方面的平衡点。这时候再降息、宽松，会进一步加大资本外逃的压力。
腾讯财经：您如何看待人民币的走势？一方面，美元指数上涨，另一方面，海外经济体不断放水，中国继续维持定力，中美利差在扩大。
秦小明：利差扩大吸引外币流入，从而推升本币的升值，这个逻辑是有前提的————前提是两个国家经济相对稳定。
在出现危机式的交易情绪的时候，利差就不足以弥补大家对危机前景的恐慌了。
去年，阿根廷、土耳其货币快速贬值，它们的中央银行也快速提高了利差，但是并没有真正改变这些国家货币贬值的趋势。市场对这些国家经济前景恶化的预期已经充分大到超越了利差。
所以，不是任何时候提高利差对市场都是有吸引力的，是有前提的。
人民币也是一样，
国内经济的基本面是最大的权重，取决于经济基本面能否保持基本稳定，不是说不下滑，而是下滑程度在预期之内。
危机大模式中，利差已经不足以影响汇率，最核心因素是对这个国家的经济展望。
腾讯财经：市场对于中国接下来是通胀还是通缩出现了分歧。一方面，疫情影响供给不足，2月CPI仍处5%以上的高位；另一方面，衰退预期升温，油价大跌，长期通缩风险隐现。您认为我们当下需要警惕的风险到底是通胀还是通缩？
秦小明：当然是通缩。
2月，中国CPI在5%以上的高位，是因为结构化的因素：一方面是因为猪肉价格占比较大；另一方面是2月全国经济基本处于停摆状态，供给受到很大的冲击，运输受到很大的限制，货物变少了，涨价是正常的。3月已经开始大规模复工复产，运输障碍基本上已经清除了，3、4月CPI会逐步回落。
疫情确实冲击了供给端，但没有必要把它对通胀的贡献放的很大。
更长远来看，还是在于需求端。需求下降了，企业收入下降了，居民收入下降了，现金流出问题了。再加上上游原油的传导，更有可能出现通胀不及预期的情况，也就是通缩。
还有一个问题可以附带解释一下。
美联储放了这么多水，不会通胀吗？不会大通胀吗？看起来是不是也是矛盾？
一个经济体系里面，水越多，流动性越泛滥，物价水平越高，这是自然的结果。
但是，一个经济体里面的流动性包括两个部分，一部分是央行基础货币的投入，另一部分是信用派生。我们通常说的流动性泛滥导致通货膨胀，指的是整个经济体里面所有流动性的加总。所以尽管我们看到央行释放很多流动性进来，但这部分钱能否通过金融体系、银行体系产生信用派生（也就是产生借贷），能否进一步变成广义货币，这是现在不确定的，或者是需要时间的。
所以，尽管央行在不断放水，但这部分水还固定在一个小圈子里，在它突破这个小圈子变成整个社会更多的水之前，通缩是完全有可能的。
你可以理解为，央行是一个小容器，关键在于这个小容器里的水能否倒在一个大杯子里面稀释了，变成更多的东西。
现在它还没有派生，银行体系没有转起来，整个社会流动性没那么多，这个时候还是会通缩。直到企业信心开始恢复，居民信心开始恢复，整个实体经济开始转起来，信用派生开始重新转起来，这时候全社会流动性又开始上升，通胀才会重新起来。
所以说，央行放水和经济通缩，一点都不矛盾。
腾讯财经：美国股市、美欧日长债被认为存在泡沫，中国楼市也被讨论的较多。现在美股的泡沫在某种意义上算是破灭了，您如何看待美欧日长债和中国楼市？
秦小明：只能说一切皆有可能。
先讲中国楼市。不说太远，就看2008年的时候，中国一线城市的房价也出现过比较大的折扣。深圳当时个别楼盘直接出现过降价50%的幅度，整体市场虽然没有下跌到50%这么夸张，但是30%、40%是有的。但是后面“4万亿”很快推出来，房价就拉回去了，因此当时给大家留下的印象并不深刻，大家就觉得楼市好像是坚不可摧的，其实不是。历史上出现过楼市因为经济危机出现大幅度的折扣。
现在，政府对楼市的看法就是希望它保持稳定，不要涨也不要跌太多，横盘是最好的，对经济有利。楼市出现大幅度崩溃的可能性非常小。
但是不排除二手房市场上的下滑。随着经济危机的加深，可能会出现幅度不小的下滑，下滑个20%、30%是正常的。去年北京、上海有些地方的二手房下滑幅度在15%到20%区间，不过没有太多人关注。
今年，随着经济危机的加深，大家本身购房意愿会大幅度降低，也不敢轻易贷款炒房，加上房地产企业的一些压力，我觉得今年房价整体有15%到20%的下降区间是有可能的。政府也不可能再像当年4万亿这样放很多水救房地产，因为直到现在这个时期，政府对房地产的态度还是保持定力。
再讲欧洲、日本这些长债。一个比较大的可能是当年的欧债危机这种情况。小国家是有可能出现主权债务危机的，但是目前看这些还有点远。说白了，现在一个比烂的时代。债券泡沫的破裂相对房市、股市还是更难一些，因为债券相对是一个避险资产，股市跟房市还是属于风险资产。
附注：
该文为腾讯财经原创栏目《对话》第十期，往期文章如下：
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《对话》栏目旨在探讨宏观经济与长期资金市场趋势，与本文作者交流：chloexyguo@tencent.com。
