（原标题：宏观及金融市场的一季度总结&二季度展望）
第一部分：一季度国内外宏观形式回顾
今年一季度，一场突如其来的新冠疫情扰乱了宏观经济节奏，令本就处于下行周期的经济雪上加霜。起初，疫情的影响还仅限于中国境内，由于中国担任着传统“世界工厂”的角色，中国的停工停产对于全球来讲，更多是“供给侧缺口”。然而，意想不到的是，三月以来疫情在海外传播迅速，集中爆发，东亚、西欧、北美先后成了重灾区。此时，全球经济已经从“供给短缺”演变成了“供需双向回落”，冲击程度不亚于任何一次逆全球化纷争。
截止到3月31日，全球确诊病例超过80万，仅美国就有超过16万确诊患者，远远超出中国确诊总人数。而之前疫情较为严重的意大利和西班牙，慢慢的开始出现趋稳迹象。
数据来源：wind数据库
1.1新冠疫情对于世界经济金融体系的冲击主要集中在以下几个方面：
1.1.1大幅拖累经济增速，即便未来出现拐点，世界经济复苏也相对漫长
新冠疫情对于各国经济最直接的拖累在于隔离政策引致的停工停产。从中国的经验来看，我国至少经历了1个月以上的停工；而对于美欧等应对相对迟缓的国家，尽管不大可能像我国那样全国大范围停工，但部分经济数据已经显示了经济的脆弱性。
美国方面，作为“三大硬指标”之一的就业数据，已经显出疲态。3月21日当周，美国首次失业救济申请人数达328.3万，远超市场预期的170万，创下1967年有数据以来历史新高。市场预计，3月28日当周首次失业申请将继续高达315万人。如此快速的失业上升，显示短期内美国就业市场将迎来考验。市场预计3月非农失业率会从上月的3.5%小幅上升至3.8%；预计4月开始失业率将会明显跳升，后续不排除超过1982年11月10.8%这个二战以来高点可能。
欧洲方面，刚刚公布的3月欧元区经济景气指数创1985年来最大跌幅——3月经济景气指数降至94.5，较2月份的103.4大幅下滑，虽然略高于市场预估的93.0，但仍为2013年9月以来最差表现。对未来生产和需求的预期以及总体经济形势的急剧下降是这次创纪录暴跌的原因。此外，对未来的就业预期也在恶化。所有商业领域的销售价格预期均明显下降，服务业和零售业的销售价格降幅居首。在较大的欧元区经济体中，受疫情打击最严重的意大利和德国的信心降幅最大。
对于中国而言，2月前后是全年经济低谷，一季度GDP存在1.7万亿缺口，后续宏观数据有望逐月回暖，
从目前的节奏来看，国内新增确诊人数的高点大致集中在2月上旬。也正是在这一期间，全国多数企业停工停产。加之春节长假因素，今年前两月的经济数据出现了显著下滑（如下表所示）。
表：我国主要经济指标系数回落
项目
前两月累计同比下降
固定资产投资
-24.5%
工业增加值
-13.5%
社会消费品零售总额
- 20.5%
工业企业利润
-38.3%
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进入到3月以后，由于各地管控到位，新增感染者出现了明显回落。3月中旬，日均新增感染者更是降到了两位数。之后随着归国人员的涌入，境外输入病例再度攀升，但数量有限。从3月下旬至今，新增确诊人数围绕100人/日波动，趋于稳定。
疫情防控趋势性向好，决定了3月以后我国逐渐复工复产。对于前期相对悲观的经济数据，能够理解为“利空出尽”。从3月开始，我国宏观基本面迎来结构性改善，前期的“天量社融”有望带动当月固定资产投资的反弹；消费方面，也可看到“线下购物”出现改观；受制于海外疫情的集中爆发，外需仍旧存在下行空间，恐将成为未来中长期我国宏观经济的主要拖累。对于宏观数据的其它几个方面，尽管美欧先后实行低利率政策，但我国并未跟随降息，加之农产品的及时调配，3月的高频多个方面数据显示通胀已经有所下降。景气程度方面，3月制造业PMI报52.0%，较商业提升16.3个百分点；非制造业PMI报2.3%，较上月提升22.7个百分点。可见，短期的经济回暖已经有所显现。
1.1.2全球风险资产价格暴跌
作为全球性恐慌事件，疫情第一时间打击了股票市场的风险偏好，造成全球股市暴跌。紧接着，由于生产需求的减少，大宗商品价格下降，叠加OPEC+原油减产协议的落空，全球风险资产形成二次共振。截止3月末，美欧股市跌幅普遍超过20%，上证下跌接近10%。
图：一季度全球主要资产价格变化幅度（%）
数据来源：wind数据库
1.1.3加快全球降息进程，“病急乱投医”
以美联储为主要代表，作为对冲政策，美联储在疫情爆发后连续两次降息，对其它国家货币当局造成示范效应。就此，全球降息进程进一步加快，未来的风险隐患也在积累。
1.1.4重挫国际经贸格局，跨国产业链悉数崩塌
理论上，一个国家或地区如果连续2-3个月不能提供零部件生产，那么这个地区就有可能被从该生产链条上“剔除”掉，跨国企业会很快寻求替代者。我们正真看到，疫情在海外集中爆发以来，包括北美、西欧、东亚很多国家先后施行了空运管控。对跨国贸易合作，尤其是制造业生产带来了不可估量的损失。悲观预期下，此次新冠疫情很可能打乱甚至“消灭”现有国际贸易格局，未来的重铸需要一个艰难过程。
1.2各国应对措施：美欧“病急乱投医”，中国稳扎稳打
北京时间3月26日，G20成员国举行了第二场“基础工作会议”。并于当日宣布向全球经济注入超过5万亿美元资金，以应对新冠肺炎疫情及其影响。除此以外，主要国家和经济体也纷纷出台了各自国内的刺激政策：
1.2.1美国
（1）接连两次“大幅意外”降息（3月3日提前降息50BP，3月16日更是将目标利率从1%-1.25%降至0%-0.25%的新区间），并启动大规模7000亿美元量化宽松计划。
（2）“开放式”量化宽松，不限量按需买入美债和MBS。
（3）先后与多国展开货币互换
（4）通过2万亿美元的经济刺激法案，一是给中低收入居民直接发放现金，刺激消费；二是为受疫情影响大的企业提供贷款；三是政府拨款用于支持医院医疗和药品储备；四是提高失业者救助金。
对于美国当局的行为，对冲工具正确，但先后顺序存在问题。在疫情爆发早期本应由财政支出提供医疗保障，却让货币政策“越俎代庖”。不仅如此，还一步到位实行零利率，大幅限制了后面的政策空间。在此背景下，美国错失了“抗疫”的最有利先机，后续经济复苏更为漫长。
1.2.2欧洲
（1）3月12日欧洲央行举行议息会议“意外”维持三大关键利率不变，但额外增加1200亿欧元资产购买规模直至年底，这种做法可以被归总为“变量不变价”。
（2）严格的地区隔离措施
（3）尽管相对滞后，但仍然采用了刺激的财政应对
（4）未来可能效仿美国的“无限制量化宽松”
1.2.3东亚
主要指日本和韩国，反应迟钝，引致了本不该有的后果，尤以韩国为重。
1.2.4中国：
中国对于新冠疫情积极应对，第一时间辅以财政支持，同时依靠货币政策为实体企业填补流动性，目前有望先于其他几个国家走出疫情阴霾。
中国2020
年宏观节奏：“一季度靠货币，二季度看财政，三季度见效果”。
一季度：首要任务是保证企业享有足够的现金流，帮助企业“挺过”疫情。
二季度：在国内疫情出现拐点以后，开始着力填补一季度GDP缺口（预判1.7万亿），主要依靠财政扶持，加以特别国债发行，刺激对象以基建为主，尤其是“新基建”。
三、四季度：考虑到基建项目从筹备到开工有1-2个季度的时滞，预计经济刺激见到效果要到三季度以后
表：中国为应对疫情冲击出台的主要调控政策
数据来源：由券商研究所整理
第二部分：一季度金融市场回顾
2.1国内股市：受新冠疫情影响，上证综指一季度回撤10%，
一季度上证走势大体可大致分为三个阶
第一阶段：年初至春节前，新冠疫情尚未集中爆发，股票市场收到年初降准和中美第一阶段贸易协议达成的乐观影响，风险偏好相对抬升，大盘一度冲破3100点。
第二阶段：春节后至2月中下旬，新冠疫情对股市造成剧烈冲击，后在政策带动下，国内股市缓慢修复。
第三阶段：2月下旬至今，中国境内疫情防控十分到位，但海外迎来了集中爆发，全球风险资产发生共振，一度引发“美元荒”。A股难以独善其身，再次进入波动区间。
图：上证综指一季度主要驱动因素
2.2海外市场：
2.2.1海外市场发生巨振
如果中国股市一样，受益于年初中美贸易协议第一阶段的达成，美欧股市相对提振，1-2月份风险资产涨势较好。但3月初新冠疫情在海外集中爆发，美欧股市接连回撤，美股更是遭遇3次熔断，产生了流动性缺口又进一步促使投资者抛售非美货币资产，换回美元。进而对欧洲及亚太股市造成了2次伤害。
2.2.2 “美元荒”导致全球金融市场“资金迁徙”
由于新冠疫情影响，叠加3月初俄罗斯与阿拉伯没有就原油减产协议达成一致，全球风险资产价格大跌。保证金缺口一度诱发“美元荒”，3月，全球金融市场上演了一场“资金迁徙”。这一变化大致可大致分为四个阶段。以下两张图展示了此次“美元荒”影响下，美股、黄金与人民币汇率的关系。能够准确的看出，在海外疫情爆发的初始阶段，风险资产和避险资产的分化合乎主观逻辑。而后，随着中国对于疫情管控十分到位，人民币资产相对受追捧，人民币升值。但好景不长，由于风险资产下跌严重，投资机构产生了巨大的美元流动性陷阱，不得不抛售包括黄金在内的非美货币资产，A股北向资金也转为净流出。3月下旬，随着“不限量”量化宽松的实施，流动性缺口成功填补，黄金强反弹，由于国际资本短期倾向于搏美股反弹，所以A股的复苏尚需时日。但我们相信，未来一个季度包括A股在内的人民币资产会重新获得青睐。
2.3债券市场：
受疫情影响，一季度国内长期无风险收益显著下行，为债券市场创造了前所未有的做多机会。
2.4货币市场：
2月初，央行先行下调逆回购利率10个基点。时隔一个多月，3月30日，为应对疫情影响，央行再度下调7天期逆回购利率20个基点。央行货币政策放松空间正在打开。尽管央行在3月末之前的连续29个工作日未开展逆回购操作，但与海外“美元荒”不同的是，我国货币市场流动性“相当”充足，这与前面“一季度靠货币”的判断完全符合。背景意义在于通过降低银行负债成本、保障银行体系流动性，来满足实体层面降低融资成本的需要。
第三部分：二季度宏观展望
疫情拐点尚未来临，
中国有望提前走出阴霾
3.1美国：难以走出衰退阴影
（1）尽管采用“无限量广泛性QE”，能够更好的起到短期对冲作用，但低利率环境会带来中长期的投资收益率下降和信用分化
（2）国债收益曲线长短期出现倒挂
（3）疫情应对工具先后顺序存在错误，在疫情爆发之初本该最先使用财政扶持，以及防控，但却“越俎代庖”般地将货币政策推上一线，还大幅降息至零利率，限制了后续的政策空间。再次背景下，美国失去了应对疫情的有利先机，未来的经济复苏更为漫长。
（4）美股10年慢牛恐将打破，金融资产价格下跌，会恶化居民和非金融企业部门资产负债表。考虑到消费对美国经济拉动占到60-70%，居民可支配收入的减少会通过抑制消费来拖累美国经济。
（5）下半年即将迎来总统选举，不确定性较大，特朗普此前的贸易主线能否延续尚存疑虑，美国经济节奏可能被打乱
（6）疫情拐点尚未出现，未来失业率会显著提升，重挫美国经济
（7）在“不限量”货币政策的强刺激下，未来一个季度不排除经济强烈反弹的可能。但这种反弹多属于短期行为，持续性存疑。
3.2欧洲：疫情发展趋缓和，但经济复苏料将缓慢
（1）欧洲对于疫情的防控相对较晚，疫情蔓延已经相当严重，尤以西欧为最
（2）货币财政“两手抓”，同时加以严格的管控措施，但这不足以弥补欧洲各国在疫情传播之处松懈所犯下的错误
（3）欧洲老龄化严重，易感人群在前期已经集中“暴露”。随着死亡人数的增加，目前意大利、西班牙已经趋于缓和。
（4）即便未来出现了疫情拐点，但疫情已经着实摧毁了欧洲经济，尤其是跨国产业链。价值百科老龄化问题严重，预计欧洲的经济复苏相对美国而言更为漫长。
3.3中国：二季度有望启动财政托底经济，但要到三季度以后才能见到效果
在3月27日的政治局工作会议上，政策当局提出了适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模、引导贷款市场利率下行、要扩大居民消费，合理增加公共消费等举措。整体的要义是财政发力，货币支持。即财政要筹钱，增加政府投资和支出，货币要降低借钱成本。扩大居民消费、扩大内需后期不排除给特定居民发放消费券。目前，中国的货币政策和财政空间都比美国大得多，2019年末中国政府部门的负债率（负债/GDP）是38.3%左右，距离60%的警戒线不用小的空间，中国当前一年期的MLF利率是3.15%。反观美国，基准利率已经降到了零，并宣布了量化宽松，而同时美国政府债务已达到23万亿，屡屡超过自身划定的债务上限。美联储把利率降到零，虽然大幅度的降低美国政府的债务负担，但后期庞大的债务可能引发通胀。
未来国内政策推断：
（1）适当提高赤字率
初步判断两会有可能将今年的财政赤字率定在3-3.2%。
（2）发行特别国债
有可能达到2万亿元至4万亿元，即大约相当于GDP的2.0%到4.0%
特别国债可在以下方面发挥积极作用：一是通过转移支付、利息补贴、发放补助等手段，为受疫情影响较大的地区、中小企业和低收入群体提供定向扶持。这主要是为了支持消费，稳定就业；二是投放至基建领域，推进中央基建项目建设进度，这可为今年基建投资提速补充资金来源；三是若允许商业银行以此类特别国债缴纳存款准备金，则可增加银行可贷资金，引导银行加大对实体经济，特别是中小企业的信贷支持力度。
（3）发行专项债
至少要比去年至少增加1万亿（去年2.15万亿），
（4）货币政策谨慎宽松
四月有望下调存款基准利率，同时不排除降准的可能性。未来的货币政策大体思路是降低银行负债端成本，首先保证银行体系流动性充沛。进而提升银行对实体经济的借贷意愿，通过LPR报价实现变相降息
（5）通过财政刺激“新基建”
具体包含七大项：5G基站、特高压、高铁及城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网。从体量上看，新基建体量尚小但发展前途大，符合高质量发展要求，将是政策持续支持方向，无论是专项债投向新基建的规模，还是PPP项目中新基建的占比，都在提升。
表：七大“新基建”重点领域2020年投资规模估算
数据来源：由券商研究所整理
（6）PPP项目大力推进
截至今年3月底，全国PPP综合信息平台项目管理库入库PPP项目9458个，涉及金额达到143938亿元。根据中央精神，今年PPP在建项目有望加快进程，储备项目落地也会有所提升。
第四部分：二季度金融市场展望
目前全球已确诊超过80万例冠状病毒病例。美国慢慢的变成了病例最多的国家，超过13.6万例。在美国，将近一半的病例来自纽约，那里有5万9千多人受到感染。美股在未来1-2个月将面临一段坎坷的时期，将有更糟糕的病毒消息和糟糕的经济数据。世界现在正进入第三个阶段，第一个阶段是失控病毒在全球范围内传播的冲击，然后是大规模的政策应对，现在经济余波阶段已经到来，将考验投资者非常脆弱的信心。
这次全球金融市场的动荡与2008年有显著的不同，当年的次贷危机是以金融机构持有的住房次级抵押贷款为导火索，影响的最先是金融机构，而后才向实体部门传导；而现如今问题主要归咎于新冠疫情的集中爆发，影响不仅是金融层面的，更是首当其冲对实体部门造成了不可估量的损失。如果未来实体经济复苏较慢，全球主要风险资产仍将面临较大不确定因素。
我们正真看到，3月以来主要国家和经济体先后出台了大量的刺激政策，这些政策包括：
（1）包括美联储在内的多国央行普遍降息
（2）美联储“无限量”购买国债和MBS
（3）各国巨额财政刺激计划，尤以美国2万亿财政刺激最具代表性
（4）G20成员国承诺的“5万亿刺激计划”
（5）其它货币宽松
这些刺激计划叠加起来已经远远超过了2008年的救市规模。在此背景下，一旦未来某个时间疫情出现拐点，世界经济有望迎来短时间反弹。基本面的改观会对金融市场，尤其是风险资产构成提振，不排除二季度国际金融市场出现较大反弹的可能性。但这种反弹只是受益于前期各国的天量刺激，宏观基本面真正完全走出新冠阴霾仍是不确定因素。所以，未来金融市场的反弹很可能和经济基本面一起，属于季度内的短期行为，不可持续。
对于A
股来讲，我们大家都认为二季度应该是震荡中缓慢上扬，有望突破3000
点。
（1）春节以来对于A股影响最深的就是新冠疫情，但由于前期国内防控效果显著，目前每日新增确诊人数已经明显回落。最坏的阶段即将过去，相对于其他几个国家，中国在疫情应对方面的成效是与目共睹的。海外投资者有望赋予包括A股在内的人民币资产以一定的避险属性。届时，北上资金的涌入将为A股带来流动性支撑。
（2）2月前后有望成为今年经济低谷。受益于此前陆续出台的刺激政策，加之各地复工复产的逐步推进，未来经济数据会逐月恢复。届时，基本面的触底回升将对金融市场构成支撑，A股存在反弹预期。
（3）春节前后，A股下跌了11.3%。尽管此后迎来了短暂修复，但随着海外疫情的集中爆发，3月以后A股再次跟随海外市场共振。截止3月末，仍距年初存在10%左右的跌幅，随着基本面好转，市场有望迎来超跌之后的反弹行情。
（4）从中长期的视角看，2000年以来，A股市场出现过5次明显回撤。见底时间分别是2005年6月6日、2008年10月8日、2013年6月25日、2016年1月27日和2019年1月4日。对应A股的动态市盈率是19.05倍、13.07倍、11.83倍、17.50倍和14.34倍。
能够准确的看出，目前A股市盈率已经接近历史底部，截止3月末，全部A股最新的动态市盈率为15.8倍，低于历史平均（18倍）；而上证指数的市盈率仅为11.64倍，为历史极限低估值。在此背景下，无论是技术角度，还是情绪面，A股几乎都“跌无可跌”，未来一个季度存在震荡上扬的可能。
