（原标题：新冠省思录｜缓解美元荒，美联储会不会再扩大“朋友圈”？）
今年3月，为了应对市场巨震引发的美元荒。美联储宣布与5大央行将美元流动性互换协议定价调降25个基点，后又宣布提高与这5大央行的货币互换频率，这5家央行分别为加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行。此外，美联储后来又新增9家协议央行：澳大利亚联储、巴西央行、丹麦央行、韩国央行、墨西哥央行、挪威央行、新西兰央行、新加坡货币当局、瑞典央行。美联储与其他央行的互换机制建立于金融危机时期。2007年底，美联储推出了中央银行流动性互换。目前，美联储与加拿大央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行这五大央行达成长期协议，允许它们在金融机构面临压力时提高美元流动性。货币互换能不能解决国际美元荒的问题，到底什么是美元荒？西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐近日详解“美元荒”，通过分析美联储货币互换的运作机制，剖析美联储货币互换能否解决国际美元荒。美元荒的三个层次第一层次的美元荒，仅仅表现为美元资产遭到抛售，不包括其他货币资产。关于美元荒有一个相对严谨的定义，这个定义也经常被学术界使用，即Libor-OIS利差。这个差额如果变大，就从另一方面代表着借美元会比较困难。但是这个定义的不足之处在于，有时候利差变大时并非是美元难借贷，而是全球的信用环境变差，也就是说当Libor-OIS差值变大的时候，有可能不是美元荒，而是全球信用荒。第二层次的美元荒，是美元升值导致的资产负债表的冲击。也就是在海外以美元计价的资产遭到抛售，或者说是美元再融资发生困难。比如此前中国的中资美元债在海外市场上遭到甩卖，借不到美元。以中资美元债为例，有很多是中国的地产公司在海外发起的美元债。之前由于地产公司在国内融资的时候受到各种各样的限制，只有到海外去借美元。它们借到美元之后，把美元再换成人民币，在国内进行使用。但当全球的美元流动性突然收紧，整个信用环境变化的时候，美元的汇率对其他的货币都极速升值，这些公司的收入又主要以人民币的形式存在。投资者担心人民币对美元贬值，会不可能影响这些公司的利润，所以这些美元债在市场上遭到投资者的抛售。另外，这些公司想再发行美元债，或是其他途径进行美元融资，也会遇到困难。第三层次的美元荒，不单是美元资产遭到抛售，其他的货币资产也会遭抛售。由于美元在当前国际货币体系中占支配性的地位，美元如果出现问题，其他货币的资产也会出现一些明显的异常问题。比如此前中国的A股市场发生的波动，部分原因就在于美元荒导致外资加速撤离。事实上，这是美元信用扩张机制的再生性基础坍塌，其他货币的资产也会遭到抛售。这次不一样货币互换有没有用？历史上看，货币互换的确对缓解国际美元荒有正面作用。但它始终是治标不治本的。某种程度上，美联储相当于是全球性的央行，它的货币扩张或收缩会对全球产生很重要的影响。但同时这也代表着，海外美元荒的根本仍在于美国本土。当美联储的信用创造机制不能维持正常的功能时，就会出现这个国际上的美元荒。与2008年相比，这次的冲击形式是不同的。在二战之后，还没再次出现过像新冠疫情这样的全球性冲击，它同时造成供给性冲击和需求性冲击，这种冲击是与过去完全不同的，这是非常独特的现象。上次金融危机时，2008年到2009爆发的是金融系统性风险，所以上次遭殃的是银行。现在受到冲击的是实体经济，由于人们不能随便出门、无法正常工作，整个经济几近停摆。在2008年、2009年金融海啸之后，全球对于金融部门都加强了监管。所以金融部门没有特别大的问题。但在另外一方面，美联储所有的货币互换，都是通过各家央行借给金融部门，中央银行无法直接将钱借给企业或者个人，只能通过辖下的金融机构来完成。目前的金融部门资产负债表相对健康，但也由于监管的限制，不会再像金融危机前那样，积极地参与到流动性传导中来。所以很多金融机构态度都比较超然，更多地看重如何保住自身的流动性和资本充足率。很多人批评美联储出政策太急、太快，反而加重了市场的担忧。但是美联储在应对系统性风险上是非常有经验的，充分吸取了2008年雷曼倒闭等一系列灾难性后果这样的经验教训，于是非常着急把所有这些政策推出来。当然，美联储也是一个非常有想象力的货币政策执行者，那么在推出了包括货币互换在内的这些政策之后，又推出了像回购便利（FIMA Repo Facility）这样的货币政策创新工具。实际上，非常时刻就需要做非常的事情。只有保持想象力，保持足够大胆，才能够维系整个国际金融体系的安全。因而，尽管有很大的市场波动，通过各个央行的携手仍然能确保整个国际金融体系不出现一个2008-2009年那样规模的系统性风险。中国为何不在美联储货币互换的“朋友圈”？美国现在只有与14个“小伙伴”进行货币互换操作，中国的朋友圈更大，39个央行都跟人民银行签署过货币互换协议，现在有效的也有30多个，整体额度有3.3万亿元人民币。为什么美联储不把货币互换扩大到更多的央行？3月的最后一天，美联储在除了这个货币互换以外，还推出了回购便利（FIMA Repo Facility），目前该工具的存在时间为六个月。FIMA账户就是海外央行与海外主权基金等机构在美联储开的美元账户，现在允许这些美元账户进行回购，也就从另一方面代表着另开渠道向这些央行和主权基金注入美元流动性，缓解美元荒的问题。但无论如何能够正常的看到，货币互换背后的政治因素也在影响美联储如何平息美元荒，从而维护全球金融体系稳定。美元荒在某种程度上是美元的信用扩张体系出了问题，这时候需要美联储维护整个信用扩张体系。但在另外一个方面，其他的大型中央银行是否有能力通过扩张性的政策，来弥补美元信用体系的暂时性的坍塌，也很关键。于是除了欧央行，日本央行和英格兰银行都是量化宽松（QE）非常娴熟的央行。这些央行都能够最终靠自身的扩张性货币政策来对冲国际上的美元荒。随着新冠疫情的持续不断的发展，肯定还会有各种各样的波动。市场正处于一个高度不确定的状态，这种不确定性就会带来美元荒，那么资产价格也会不断有各种各样的变化。市场剧烈波动的同时，从新兴市场流出来的资本规模非常巨大，这个给很多的新兴市场国家都造成了很大的压力。但是广大的新兴市场国家并不在美联储的“朋友圈”里，因而不太可能得到美元的流动性。怎样才能达到美联储的标准？第一，与美国有非常紧密的贸易投资关系的国家和地区；第二，有一个较为开放的金融资本账户；第三，在历史上没有违约的记录。美联储在“选朋友”时是非常挑剔的，并不会轻易地签订货币互换协议。中国完全能满足其中的两个条件，但是我们在资本和金融账户方面还不够开放，人民币还不是一个资本账户下完全可兑换的货币。当然，巴西和墨西哥央行也并不是完全符合条件。虽然从整个的经济体的实力来看，我们的确比这两家银行要强，所以难免可以感受到这背后的政治因素。如果跟中国签订了与人民币的货币互换，客观是能够达到推广人民币在国际上使用的效果的。需要补充说明的是，虽然中国没有跟美国签订货币互换协议，但是中国是世界上最大的外汇储备国，很多资产都以美元计价。人民银行有足够的实力向辖下的金融机构，包括实体机构提供美元融资。但是，外汇储备比较薄弱的新兴发展中国家可能就没有这么幸运了，美联储不太可能跟他们签订这样的货币互换。他们只能去求助IMF和世界银行。
