来源：金融街廿五
作者：刘猛，建行金融市场部
进入2021年3月，美国经济复苏加速，通胀预期不断增加，市场对美联储缩减QE规模，提前加息的预期不断增加。就在市场在讨论美联储何时退出宽松的货币政策之时，新兴市场国家央行“抢跑”，发出三只“响箭”，先是巴西央行上调基准利率，随后土耳其央行和俄罗斯央行也相继加息，新兴市场加息的大幕就此拉开。
一、新兴市场加息的三支“响箭”
3月17日，为抑制通胀水平的持续上行和维持本币币值的稳定，巴西央行宣布上调基准贷款利率75BPs至2.75%，高于市场预期的50BPs。此次加息，为巴西央行自2015年9月以来首次加息。
3月18日，土耳其央行宣布将关键利率上调200BPs至19%，远高于市场预期的100BPs。2020年，土耳其成为G20国家中除中国外唯一一个实现正增长的国家，土耳其央行认为该国经济活动正处于强劲的轨道上，考虑到通胀上行的风险，决定提前收紧货币政策。3月20日，因央行加息的行动与其意见相左，土耳其总统埃尔多安免去该国央行行长Agbal的职务，引发了市场对土耳其央行货币政策的信任危机，导致土耳其金融市场“股债汇”三杀。
3月19日，为应对不断上升的通胀水平，并维持卢布币值稳定，俄罗斯央行宣布将基准利率提高25BPs至4.5%，超出了市场的预期。此次加息为2018年底以来俄罗斯央行的首次加息。
新兴市场加息大幕的拉开，可以归结为三个方面的原因：一是通胀水平持续攀升，超过央行政策目标；二是美债收益率上行，引发资金撤离新兴市场的隐患；三是主权债务状况恶化，激发新兴市场国家本币币值维稳的需求。以上三个方面方面，也是新兴市场国家当前面临的三大风险。
二、新兴市场面临的三个风险
风险一：美债收益率抬高，资金外流趋势形成
随着全球投资者对美国经济复苏前景的乐观预期日益增加，加之对全球通胀预期的增加，美国长端国债收益率不断上行，但新兴市场国家长端国债收益率上行幅度不大，进而导致新兴市场国家与美国利差不断收窄。
图1：美国和部分新兴市场国家国债收益率
数据来源：Wind，建行金融市场部
随着利差的不断收窄，投资者开始抛售新兴市场国家资产，转而购买美元资产，从新兴市场和美国股市的表现可以看出，进入2021年3月，MSCI新兴市场指数的表现要明显逊色于MSCI美国指数的表现，资金从新兴市场撤离，回流美国市场的趋势愈发明显。
图2：MSCI新兴市场指数和美国指数变动情况
数据来源：Wind，建行金融市场部
根据彭博的数据显示，流入新兴市场国家的资金从2020年11月的27.8亿美元已经回落到2021年3月的7亿美元。但如果剔除流入中国和印度两大经济体的资金，其他新兴市场国家已经连续两个月呈现资本净流出的状态。
图3：新兴市场国家资金净流入情况（不含中国和印度）
注：3月数据截至3月26日。数据来源：彭博，建行金融市场。
分国家来看，中国和印度资本流入规模居前，2021年至今资金净流入分别为12.9亿美元和4.1亿美元，但其他主要新兴市场国家均为净流出，其中墨西哥、南非和马来西亚净流出量居前。
图4：新兴市场国家资金流动情况（单位：亿美元）
数据来源：彭博，建行金融市场部。
风险二：通胀水平不断攀升，接近或超过各国央行目标上限
为应对疫情对经济的冲击，全球央行纷纷采取宽松的货币政策，新兴市场国家亦不例外。新兴市场国家央行“大放水”，加之全球粮食和能源价格不断上涨，新兴市场国家通胀水平自2020年第四季度以来不断攀升。其中，土耳其2月CPI同比上涨15.6%，涨幅创2019年8月以来新高；俄罗斯2月CPI同比上涨5.7%，涨幅创2016年11月以来新高，已远超该国央行4%的政策目标。巴西2月广义消费者物价指数（IPCA）同比上涨5.2%，已接近巴西央行通胀目标容忍度上限的5.25%。新兴市场国家通胀高企，各国央行不得不通过加息的方式，以抑制通胀风险的上升。
图5：巴西、俄罗斯和土耳其通胀水平变化
数据来源：Wind，建行金融市场部
风险三：外债规模膨胀，债务违约风险增加
为应对疫情的冲击，各国政府纷纷推出大规模财政刺激政策，新兴市场国家债务不断积累。与此同时，疫情对各国经济造成严重冲击，各国经济陷入深度萎缩，政府财政收入减少，新兴市场国家主权债务状况恶化。2020年，在主要新兴市场国家中，阿根廷、巴西、南非和马来西亚债务GDP比率超过60%的国际公认警戒线，其中阿根廷和巴西债务率在90%左右，偿还压力较大。
图6：部分国家债务占GDP比例
数据来源：路孚特，建行金融市场部
三、警惕新兴市场的三只“黑天鹅”
1．警惕新兴市场国家疫情持续肆虐，经济再受打击
新冠肺炎疫情在新兴市场国家中持续蔓延，其中巴西、印度和土耳其新增确诊病例数量的7天移动均值高于2万例。其中，巴西新增确诊病例数量屡创新高，单日新增确诊病例近8万例；印度正迎来第二轮疫情，单日新增超过4万例；土耳其正面临第三波疫情，单日新增确诊病例数量超过6万例。总的来看，多数新兴市场国家疫情已经缓解，但巴西、印度和土耳其疫情缺迎来新一轮高峰，特别是巴西即将进入秋冬流感季，疫情防控形势严峻。
图7：新兴市场国家单日新增确诊病例7天移动平均值
数据来源：Wind，建行金融市场部。
疫情对新兴市场国家经济造成严重打击，除越南、土耳其等外，其他国家经济均出现负增长，其中阿根廷遭受到的打击最为严重，2020年GDP同比萎缩9.9%，印度、南非和泰国经济遭受的冲击也较大。随着全球疫情防控形势逐步向好，发达经济体复苏提速，但新兴市场经济复苏出现分化。如果一国经济在本年度出现X%的萎缩，则需要在下一年度实现2X%的增长，才能实现经济的完全复苏。从世界银行2021年1月的预测来看，只有印度尼西亚可以在2021年完成经济“填坑”的过程，实现经济的完全复苏，新兴市场国家经济复苏前景不容乐观。
图8：新兴市场国家经济增速
数据来源：Wind、世界银行，建行金融市场部
如果疫情新兴市场国家持续肆虐，将会危及新兴市场本已脆弱的复苏，将为新兴市场经济发展带来更为严重的打击，财政状况将更为严峻，债务违约风险继续上升。需特别关注巴西疫情的发展，关注其经济基本面和财政收支的变化，谨防巴西爆发经济危机，蔓延到其他新兴市场国家。
2．警惕新兴市场国家主权债务违约，引发债务危机
当美债收益率上行，美元汇率走强时，往往靠美元融资来支持经济增长的新兴市场国家存量债务负担加重，借新还旧成本上升违约风险增加。经过我们的测算，阿根廷（81%）、马来西亚（66.4%）土耳其（60.7%）和南非（51.6%）三季度末外债占2020年GDP比例超过50%，外债偿还压力很大，此外墨西哥（40%）、印度尼西亚（38.6%）、俄罗斯（33.1%）和泰国（34.3%）也超过30%，外债偿还压力较大。
从短期外币债务来看，2021年内，巴西待偿付外币债务压力达1609亿美元，规模为新兴市场国家中最高，印度以1313亿美元的规模位居次席。
图9：部分新兴市场国家2021年内待偿还外币债务
数据来源：路孚特，建行金融市场部
从短期外币债务与外汇储备的比值来看，阿根廷这一比值达93%，外债偿债压力非常大。土耳其和巴西的比值分别为55%和48%，外债偿债压力很大。
图10：部分新兴市场国家外币债务与外汇储备比值
数据来源：路孚特、CEIC，建行金融市场部
总的看来，巴西、土耳其和阿根廷主权债务风险较高。进入2021年，巴西5年期主权信用违约互换（CDS）飙升84BPs至225，土耳其5年期主权信用违约互换（CDS）上涨160BPs至465。阿根廷的情况更为糟糕，3月25日，阿根廷副总统表示，不能按期偿其向国际货币基金组织（IMF）450亿美元的贷款，阿根廷债务风险一触即发。如果个别国家爆发主权债务危机，并蔓延到其他新兴市场国家，将会在新兴市场掀起“债务风暴”。
3．警惕新兴市场货币币值大幅波动，引发货币危机
回顾历史，当美债收益率进入上行通道，美联储进入加息周期，美元指数进入上涨通道，往往会引发新兴市场货币危机，新兴市场货币大幅贬值。1994年的墨西哥货币危机、1997-1998年的东南亚金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机、1999年巴西货币危机、2014年的资源国货币危机、2018年的土耳其里拉危机均由此特点。造成这一现象的主要原因有：一方面国际资本撤离新兴市场，回流美国本土，造成流动性紧张；另一方面，新兴市场经济体外币融资成本上升，外债偿付压力增大，债务违约风险上升。
图11：美国联邦基金利率、美元指数走势
数据来源：Wind，建行金融市场部
当新兴市场资本外流趋势建立，债务风险上升，本币贬值出现波动，外债偿还压力上升，资本加速外流，本币大幅贬值，外汇储备大幅缩水，外债违约风险大增。新兴市场国家就此陷入恶性循环，货币危机由此爆发。进入2021年，美元指数在第一季度上涨了3.59%，在新兴市场货币中，贬值幅度超过美元指数上涨幅度的货币中，巴西雷亚尔、阿根廷比索和土耳其里拉贬值幅度较大，也反映出这些国家央行维持本币币值稳定的压力较大，最容易发生货币危机，进而蔓延到其他新兴市场国家。在货币危机方面，需要特别关注巴西、土耳其和阿根廷。
综上所述，新兴市场面临着资本外流压力增加、通胀水平攀升和主权债务违约等三大风险，为应对资本加速外流和通胀快速攀升两大风险，新兴市场央行拉开了加息的大幕。但加息又会带来借贷成本的升高，债务偿还压力同步增加，对于经济遭受严重打击的新兴市场国家来说已是雪上加霜，或将引爆债务违约风险。我们认为，当前新兴市场存在着三只“黑天鹅”，谨防其从个别国家飞起，引爆新兴市场的全面危机，需特别关注巴西、土耳其和阿根廷三国的动向。
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
责任编辑：郭建
原标题：深度新兴市场的三个风险和三只黑天鹅
